Группа Позитив: все упирается в 4 квартал. Мультипликатор P/E может отличаться в 2 раза при разных результатах квартала. Забавный казус на трансляции.
Автор: Тимофей Мартынов
✅Презентация компании
✅Отчетность МСФО
✅Пресс-релиз
✅Трансляция
Топ-«цифры» отчетности:
👉Выручка 3 квартал: 4,15 млрд 📉-6% г/г и 📉-6% кв/кв
👉Отгрузки 3 квартал: 4,41 млрд 📈+10% г/г и 📈+31% кв/кв
📈Операционные расходы сократили до минимума за 6 кварталов!
📈Операционные расходы 3кв: 3,45 млрд руб -19% г/г
👉Второе подряд годовое сокращение опер.расходов после 15 кварталов бурного роста
👉Лучший квартальный EBITDAC за 2 года (за исключением IV кварталов) = -0,2 млрд руб.
👉Прогноз отгрузок 2025 сохранен на уровне [+37г/г; +58%г/г], что соответствует 33-38 млрд руб.
Основные заявления менеджмента:
👉ЦЕЛЬ: рентабельность по прибыли (NIC) = 30% в 2026 году
👉Отгрузки 9мес на 1 ярд больше чем выручка, потому что они включают пролонгацию лицензий, а в выручку попадает только когда истечет срок лицензии
👉Наш гайденс 2025 более реален, чем год назад, потому что ужесточили систему прогнозов
👉Пока думаем, что попадаем в середину гайденса
👉Выручка уже десятки ярдов, иксы делать сложно, поэтому стремимся в зарубежку
👉Мы растем быстрее рынка ИБ
👉Мы сократили расходы, потому что раньше мы тратили деньги неэффективно (это было везде в разраб, сейлзе и маркетинге)
👉Рост страховых взносов в 2026 году добавит 0,5 млрд руб расходов за год
ГЛАВНЫЕ ТЕЗИСЫ
🔴Пока Позитив не выглядит интересно, основные тезисы изложил после отчета за 2 квартал в заметке от 3 августа.🔴От того, каким будет 4й квартал, мультипликатор P/E(2025) может измениться более чем в 2 раза!
🔴Год назад основной облом в Позитиве случился именно в 4 квартале, на который приходится 60-70% выручки
🔴Отчет этот (за 4 квартал) вышел только лишь 24 апреля 2025.
🔴24 января и 5 февраля в раскрытии появилась инфа о том, что крупный неназванный акционер слил свой пакет акций.
🔴Сразу после продажи инсайдера 7 февраля вышли отгрузки за 2024 год, которые обрушили акцию.
🔴В этом году менеджмент буквально клянется попасть в гайденс. Аргумент в пользу попадания гайденса уже дважды я слышал на «звонке»: = это то, что сейчас прогнозы сейлзами даются с гораздо более строгой вероятностью срабатывания.
🔴Что если повторится история прошлого года? И результат окажется значительно хуже ожиданий. И мы помним, что инсайдеры ОФИЦИАЛЬНО у всех на виду могут продать акции раньше публикации пресс-релиза по отгрузкам.
🔴То есть пока основная проблема Позитива на наш взгляд = в утрате доверия, которое вызвано систематическими разрушительными действиями в прошлом.
ТЕПЕРЬ ЗА ЦИФРЫ!
Для начала вернемся к выручке:В 3-м квартале мы видим снижение на 6% год к году и к предыдущему кварталу.
https://smart-lab.ru/q/POSI/MSFO/revenue/#quarters
Ростелекомовский Солар в 1-м полугодии рос гораздо лучше Позитива по выручке (при стабильно положительной OIBDA), но в 3 квартале выручка также упала, снижение составило -12%г/г и -20%кв/кв
По итогам 9мес25 у Солара 12,8 млрд руб выручки +16% г/г
У Позитива 10,9 млрд +12% г/г
Пока мы видим, что:
✅Солар больше
✅Солар рос быстрее в последние пару лет
✅Солар прибыльнее, несмотря на то, что это неэффективный Ростелеком
🤔Получается что Позитив умудрился быть менее эффективным, чем ростелекомовская дочка!
Компания обещает сделать по году рост +37-58%, но пока мы видим, что отгрузки 2-3 квартала не сильно отличаются от того, что было год назад и 2 года назад:
https://smart-lab.ru/q/POSI/MSFO/software_shipments/
Чтобы сделать нижнюю границу гайденса по выручке, необходимо, чтобы в 4 квартале выручка составила 22,67 млрд руб.
Это означает, что выручка 4 квартала должна вырасти на 53%г/г и составить 22,6 млрд руб!
И выручка полного 2025 года составит 36,3 млрд руб .
Пока мы не видим логических предпосылок для такого роста.
Компания также декларирует, что на 4 квартал приходится 60-70% отгрузок всего года. Этот термин «отгрузок» меня лично конечно сильно раздражает, потому что я бы предпочел, чтобы компания таргетировала то, что мы впоследствии увидим в документах отчетности, то есть выручку.
Так вот, если взять первые 9 мес года и предположить, что на них приходится 30-40% выручки, то диапазон выручки 2025 года получится 27,3-36,3 млрд руб, а выручка 4 квартал: 16,4-27,3 млрд руб.
ГЛАВНЫЙ ПОЗИТИВНЫЙ МОМЕНТ В ОТЧЕТНОСТИ = повышение эффективности и сокращение расходов.
Мы видим, что квартальный операционный расход снизился до минимума за 6 кварталов!
https://smart-lab.ru/q/POSI/MSFO/opex/
Аналогичным образом, срезали капзатраты:
https://smart-lab.ru/q/POSI/MSFO/capex/
Это также очень позитивно!
Если раньше контора жгла 6,5-7 ярдов в квартал суммарных затрат, то в 3 квартале эта сумма сократилась на 1 млрд рублей.
Стоит отметить, что сокращение расходов привело к формированию положительной EBITDA за квартал = 0,6 млрд руб:
https://smart-lab.ru/q/POSI/MSFO/ebitda/
С начала года EBITDA составляет -1,9 млрд руб.
Отмечу, что сама компания считает какой-то сказочный показатель «маржинальная прибыль», которая составляет аж 7,8 млрд рублей за 9 мес:
Прошу меня простить, но я совершенно не понимаю физического смысла данного показателя и как 7,8 млрд рублей в контексте 11 млрд выручки и чудовищных неэффективных трат в размере 15 млрд рублей можно навыдумывать какой-то «прибылью».
Поэтому я бы предпочел полностью игнорировать эти цифры из презентации.
Прогноз 4 квартала
В табличке ниже я дал 2 сценария на 4й квартал:1 оптимистичный, по нижней границе гайденса: +37%г/г.
Только я применил эти темпы роста не к отгрузкам, а к выручке МСФО.
2 реалистичный, я взял текущий темп роста 9 мес = +12%г/г и экстраполировал его на 4 квартал.
На трансляции (02:01:33) произошел небольшой казус. Владимир Беспалов (Эйлер) заметил, что менеджмент Позитива дал прогноз что долг/EBITDA по итогам 2025 года сохранится на уровне 9 мес («2,5 или чуть меньше»). Поскольку в 4 квартале компания ждет существенного роста выручки, долг/EBITDA по нижней границе гайденса должен вообще опуститься до 1,4 (см. табличку). И только лишь если выручка в 4 квартале вырастет на скромные 12% (как можно заложить в скептическую «тупую» модель, тогда долг/EBITDA действительно останется на уровне 2,3.
Из ответа Андрея Кузина следует, что не стоит думать, что рост отгрузок превратится в рост выручки 4 квартала, а частично она перейдет в 1 квартал. Но вы послушайте самостоятельно, потому что ответ получился запутанным:) Владимир Беспалов, похоже не понял ответ, как и я.
Потом и сам Андрей Кузин похоже решил не развивать тему, запутавшись.
Правда, по итогам 2026 года они ждут, что долг/EBITDA уже опустится к 1.
Я жду, что чистый долг Позитива вырастет в 4 квартале на 2,5 млрд и составит 24,2 млрд руб, поскольку реальный кэш 4-го квартала дойдет до счетов компании только к концу 1 квартала 2026 года из-за отсрочки платежей 60-80 дней.
Что имеем в сухом остатке?
При оптимистичном сценарии №1 мультипликаторы 2025 года получаются: EV/EBITDA=6, P/E=7,3.
Это неплохие мультипликаторы, по которым можно было бы брать айти компанию с приличной историей (я все-таки пока считаю Диасофт таковой).
Дальнейшая оптимизация эффективности, умеренный рост выручки в 2026 и снижение процентных ставок могли бы создать потенциал при таких мультипликаторах.
Если же взять реалистичный сценарий №2, то Позитив дорогой (P/E=15,8; EV/EBITDA = 15,8).
Я жду что 2026 год будет тяжелым для бизнеса и для государственных финансов.
Поэтому я не уверен, что Позитиву, занимающему существенную долю рынка, будет легко вырасти в 2026 году.
В базовую модель я бы закладывал темпы роста выручки 2026 в районе 10%.
Рост страховых взносов добавит +0,5 млрд к годовым расходам, что в масштабах позитива совсем немного.
ВЫВОДЫ
🔴Чтобы восстановить наше доверие «Позитиву» потребуется много времени (без выкупов акций, выданных займов, SPO, инсайдерских сделок, обманутых ожиданий + эффективный контроль за расходами)🔴Отчет за 3 квартал в целом нейтральный с некоторыми позитивными моментами.
🔴Выручка 3-го квартала слабая, зато компания существенно оптимизировала расходы и вывела EBITDA в плюс (0,6 млрд руб), что похвально
🔴По итогам 9 мес Солар растет чуть быстрее Позитива (+16% vs +12%) и выручка Солара на 17% больше, чем у Позитива. Кроме того, Солар умудряется быть операционно прибыльным (EBITDA margin 9M25= +9% vs POSI = -17%)
🔴Чистый долг (21,7 млрд руб) ожидаемо растет (+3,9 млрд), долг/EBITDA=2,56.
🔴От того, как компания закроет 4й квартал, мультипликатор P/E может меняться аж в 2 раза.
🔴Компания клянется, что попадёт в свой гайденс роста отгрузок 2025 от +37% до +58%, но у меня не получается математически такого роста.
🔴Казус на трансляции (Бесплалов/Кузин) нуждается в дальнейшем объяснении. Возможно объяснение в том, что отгрузки могут быть существенно более сильными, чем выручка МСФО.
🔴На моих скромных ожиданиях по 4 кварталу по выручке Позитив дорогой P/E=15,8; EV/EBITDA = 15,8
🔴Если компания попадет в свой нижний гайденс, то она оценена разумно: EV/EBITDA=6, P/E=7,3.
🔴От 2026 года я не жду выдающихся результатов роста, т.к. год будет тяжелый для бизнеса и госфинансов
🔴Компания ставит цель, что в 2026 году рентабельность по NIC=30%. Если это случится, это будет очень круто, но я пока в это не верю.
Мозговик рейтинг 2 остается в силе из-за большого количества накопленных «red flags».
Целевую цену пока не считаем, думаю, пока в этом нет большой нужды, поскольку компания пока еще не доказала свою способность генерировать кэш в сторону акционеров.
Надеюсь пост был полезен!
Рассчитываю на ваши лайки и комментарии
Спасибо
Если заметите какие-то неточности, пишите пожалуйста в комментариях, спасибо еще раз!
Комментарии
master1
t.me/kommersant/95109 плюс разработчикам
Oleg
Спасибо! Эта мантра с зарубежкой уже какой год :)
Тимофей Мартынов
Oleg, да не, ну это логичная тема для дальнейшего развития. Пока только 4% выручки
Aristo
Тимофей, если все же выбирать между позитивом и диасофтом, то лучше скорее диасофт в текущей ситуации?
Тимофей Мартынов
Aristo, ну смотри: 1. DIAS дешевле 2. DIAS не было практик по выводу капитала из компании в сторону мажоров 3. DIAS банально меньше в разы 4. DIAS регулярно генерит денежный поток и всегда его генерил, а POSI создает долги ускоренными темпами
Masutatsu
Ок, ждём'с! Спасибо, danke!
Женя Женя
Тимофей, добрый вечер. Почему то в мобильном приложении, когда открываю некоторые посты, приложение вылетает, это у всех такая проблема и есть ли у нее решение?
Bull
500 рублей!
Тимофей Мартынов
Bull, что 500 рублей?:)
Дмитрий Горбачев
🔴Сразу после продажи инсайдера 7 февраля вышли отгрузки за 2024 год, которые обрушили акцию. — в чем отличия от Диасофт?
Тимофей Мартынов
Дмитрий Горбачев, ну в диасофте мы не знаем продавали акционеры основные или нет