Оценка ДОМ.РФ: участвуем в IPO?

Всех приветствую!

Книга заявок на IPO Группы Дом.РФ была открыта утром 14-го ноября. Капитализация компании составит от 267 до 283 млрд рублей (без учета средств от привлечения).“Pre-money” мультипликатор P/BV при озвученных ценовых параметрах находится в диапазоне 0.6x-0.64x. Ожидается повышенный спрос. Уже есть информация о том, что книга заявок в первый же день была покрыта по верхней границе ценового диапазона.  

Группа является крупнейшим финансовым институтом на рынке жилья и жилищного строительства. Бизнес охватывает ипотечное кредитование физических лиц, проектное финансирование девелоперов, секьюритизацию, арендное жилье, вовлечение земельных участков в оборот, лифтостроение, прочее.




Структура активов и концентрация рисков кредитного портфеля по секторам экономики “подсвечивает” отраслевую направленность деятельности ДОМ.РФ с соответствующими рисками и возможностями.

Подавляющую часть операционных доходов генерирует банковский бизнес. По итогам 9М2025 года наблюдаем за ростом ключевых показателей относительно прошлого года. Так, чистый % доход увеличился на 9,4% за счет роста активов, приносящих процентный доход, и расширения чистой % маржи.

Рентабельность капитала в 2025 году находится на “королевском” уровне, превышающем 20%. Менеджмент Банка ставит задачу демонстрировать сопоставимый уровень ROE в среднесрочной перспективе.  

Среднегодовой темп роста активов в 2021-2024 гг. У ДОМ.рф составил 45%, против 18% у всего банковского сектора. Таким образом, рыночная доля за обозначенный период почти удвоилась. По итогам 9М2025 доля Группы в активах сектора составляет 2,86%. 



Быстрее рынка рос и ипотечный (с учетом секьюритизации) портфель Группы.

Текущий год для ипотечного рынка складывается непросто. Мы видим по итогам 9 месяцев падение объема выданных ипотечных кредитов (в штуках) на 54% г/г. 

Свежие месячные данные сигнализируют о наметившемся развороте. Объем выдач растет каждый месяц и возможное снижение ключевой ставки в ближайшие кварталы может выступить дополнительным драйвером.

В денежном выражении объем предоставленных ипотечных кредитов по итогам 9М2025 демонстрирует снижение г/г на 33%, при этом в 3Q25 отмечается рост г/г на 4%.

Восстановление объёма выдач в штуках при росте среднего чека приводит к ускоренному росту в денежном выражении.

В 2025 г. значительно выросла доля льготных программ в структуре выдач. Если в 2021 году они занимали всего 27%, то по итогам текущего года доля превысит 70%. Падение объемов выдач ипотеки идет за счет сокращения ее “рыночной” части.

Поддержку рынку может оказать снижение ставок по депозитам. Мы уже наблюдаем за ускорением накопления остатков на эскроу-счетах при замедлении роста депозитов. Для сравнения: на депозитах население скопило 60 трлн рублей, а на счетах эскроу находится около 7 трлн.

С 2019 по 1П2024 гг. ипотечный портфель вырос почти в 3 раза, но из-за тенденций в дкп и сокращений программ поддержки общий объем выданных ипотечных кредитов «затормозил» на уровне 20 триллионов рублей. С августа вновь наметился рост, который, вероятно, может получить продолжение в ближайшие месяцы.

Стремительный рост просроченной задолженности по ипотеке — тенденция, которая обращает на себя внимание. Исторически Россия не сталкивалась с ипотечным кризисом и высоким уровнем дефолтов в портфелях банков. Но все может произойти впервые.

Россия остается в группе стран с низким уровнем ипотечного портфеля относительно ВВП.

Ипотека остается ключевым инструментом для финансирования покупок жилой недвижимости. В 2023-2024 гг. ее доля в сделках по покупке недвижимости превышала 80%. По итогам 9 месяцев 2025 года из-за сокращения части льготных программ произошло снижение доли до 67%.

Для достижения цели по увеличению уровня обеспеченности жильем до 33 м2 на человека к 2030 году объем ввода жилой недвижимости должен оставаться в диапазоне 90-120 млн м2.

Запуск новых проектов по итогам 2025 года может упасть на 25% г/г до 35 млн м2. Однако, при благоприятном развитии макроэкономической ситуации к 2030 году может случиться восстановление до 55-60 млн м2. Это выступит драйвером для роста проектного финансирования, которое является основным инструментом для привлечения средств на долгосрочные проекты.

Группа ДОМ.РФ находится в прямой зависимости от ситуации в строительном секторе. Спрос на новые кредиты (ипотека, проектное финансирование) влияет на динамику роста активов. Финансовое состояние заемщиков влияет на уровень просроченной задолженности в портфеле Группы.

Анализ кредитного портфеля Группы по отраслям экономики показывает низкую диверсификацию и высокую концентрацию рисков, а также зависимость от конъюнктуры в одном секторе. Это однозначный минус в данном инвестиционном кейсе.

Фокус на ипотеке и проектном финансировании (кредиты с высоким уровнем залогового покрытия) означает низкую плотность активов, взвешенных по уровню риска. На 5.8 трлн рублей балансовых активов RWA (которые находятся в знаменателе при расчете достаточности капитала) «всего» 3 трлн рублей.

Достаточность капитала находится на высоком уровне, которая позволяет банку чувствовать себя комфортно при вопросе распределении прибыли на дивиденды и капитализацию роста портфелей.

Объем просроченной задолженности в портфеле значительно увеличился с начала года, как в абсолютном, так и в относительном выражении. Задолженность, по которой имеется просрочка, выросла в портфеле до 2,27%, против 1% в начале года. Просрочка 90+ дней за 3 квартала выросла с 0,67% до 1,06%. Объем совокупных резервов в 2 раза превышает NPL 90+.

Средства на счетах клиентов (с учётом средств финансовых учреждений) составляют половину структуры фондирования. Облигации представляют собой секьюритизированные ипотечные кредиты ДОМ.РФ. Они занимают около 40% обязательств.

В структуре фондирования преобладают срочные счета. На «физиков» приходится 40% клиентских средств.

На графике стоимости обязательств ДОМ.РФ стабильно находится в более выгодном положении, чем ВТБ и Совкомбанк, но хуже Сбера, Т и БСП. Это говорит о том, что значительных конкурентных преимуществ для аккумулирования дешевых пассивов у Группы нет.

Операционный доход растет. Главный драйвер роста – чистые процентные доходы на фоне увеличения активов и позитивной динамики в чистой процентной марже. Стоит отметить, что небольшая часть доходов отражаются по стандартам МСФО, как процентные, но по факту являются комиссионными.

Группа в последние годы демонстрирует около 3% отдачу операционного дохода на средние за период активы.

Показатель, который я использую на графике ниже, является индикатором чистой процентной маржи. Банки используют разную методологию для расчета NIM (в том числе используя в знаменателе разные статьи для подсчета доходных активов), поэтому я привел упрощенный показатель, который можно использовать для оперативного сравнения.



Комиссионные доходы формируются по нескольким направлениям: выданные гарантии, банковское сопровождение, комиссии по кредитным операциям и др. В ближайшем будущем комиссии могут демонстрировать рост на фоне роста клиентской базы и общего расширения масштабов бизнеса.

К чистым прочим доходам я отношу все иные доходы за вычетом расходов, которые в рамках МСФО не относятся к процентным или комиссионным. Здесь представлен широкий диапазон доходов. Один из самых крупных и «повторяющихся» — этовыполнение функций агента РФ. Группа является агентом государства по вовлечению федерального имущества в оборот, являясь единственным агентом по продаже нерыночных активов инвесторам. Деятельность по вовлечению земель не несет кредитных рисков и не отнимает капитал. Группа получает агентское вознаграждение от суммы продажи или арендной платы на торгах.Потенциал для роста данной доходной статьи очень высокий: в частной собственности находится всего 7,9% от всего земельного фонда страны.

Чистый доход от инвестиционной недвижимости формируется от переоценки стоимости, арендного дохода за вычетом эксплуатационных расходов. В портфеле ДОМ.РФ находится более 22,8 тысяч арендованных квартир и апартаментов с общем площадью > 1 млн м2.

ДОМ.РФ демонстрирует не самую выдающуюся отдачу на балансовые активы, но уровень операционных расходов очень низкий: <1%. Отношение операционных расходов к доходам — ~28% (на уровне Сбера).

Группе удавалось поддерживать рост ключевых показателей прибыльности. По итогам 2025 года чистая прибыль может составить около 85 млрд рублей.

Рентабельность капитала в 2021 году приблизится к 21% — рекордный показатель за последние годы, несмотря на рост cost of risk (не вкл. переоценку кредитов по справедливой стоимости).

Из-за специфики кредитного портфеля (высокий уровень залогового покрытия, низкий npl) у ДОМ.РФ самый низкий показатель cost of risk среди рассмотренных банков.

По рентабельности капитала за 9М2025 г. ДОМ.РФ уступает лишь Сберу и Т.

Переходим к самой интересной части – прогнозам и оценке.

Менеджмент ДОМ.РФ сообщал о планах разместить 10% акций в формате cash-in. Я считаю, что размещение пройдет по верхней границе озвученного ценового диапазона, будет привлечено около 30 млрд рублей. Таким образом, капитал (post-money) на конец 2025 года составит 468 млрд рублей. С учётом увеличенного числа акций мультипликатор P/BV 2025 0,67x. Чистая прибыль 2025- 85 млрд рублей, мультипликатор P/E 3,69x, дивидендная доходность (50% пэйаут) 13,55%. Базовый сценарий на 2026-2027 гг. предполагает рентабельность капитала около 19%.

Главный риск для прогноза в виду в потенциально более высоком уровне cor, что означает повышенные расходы на резервы по амортизируемому кредитному портфелю и меньший чистый прочий доход за счет переоценки кредитов, переоцениваемых по справедливой стоимости.

Основной потенциал для увеличения капитализации заключается в снижении ставки дисконтирования при падении доходности «безрисковых» инструментов с фиксированной доходностью. Относительно 20% ставки дисконтирования, очевидно, значительного потенциала к текущей цене нет. На слайде ниже представлена чувствительность оценки к ставке дисконтирования и темпам роста дивиденда в пост-прогнозном периоде.

Через год в базовом сценарии капитал на акцию вырастет до 2900 рублей + дивиденды за 2025 год в размере 237 рублей. Если через год оценка ДОМ.РФ будет от 0.7x P/BV, то доходность к верхней цене размещения составит от 30% до налогов. Чем выше будет ROE и ниже доходность облигаций в следующем году, тем больше шансов на повышенный P/BV ДОМ.РФ.

Менее благоприятный сценарий на 2026 год предполагает рост cor (не вкл. переоценку по справ.стоимости) до 1%.

В неблагоприятном сценарии помимо повышенного cor по амортиз. кредитному портфелю закладываю меньшие чистые прочие доходы из-за переоценки кредитного портфеля по справедливой стоимости. Есть вероятность сползания ROE в 2026 году до 16%. Мультипликаторы (P/BV; P/E) относительно верхней границы ценового диапазона все равно не выглядят очень высокими.

Если ROE в следующем году будет <18%, то шансы на повышенный P/BV даже в условиях снижения доходностей по облигациям не самые высокие.

Как отметил выше, мультипликатор P/BV можно выразить через модель дисконтирования дивидендов. Чем выше ROE, пэйаут, темпы роста дивиденда, ниже ставка дисконтирования, тем более высокий «справедливый» мультипликатор P/BV. Таким образом, риск и возможность в оценке зависят от успехов компании и ситуации с процентными ставками. Если по второму пункту есть устойчивые ожидания снижения в течение 2026 года, то с первым есть вопросы, глядя на текущие тенденции с ростом просроченной задолженности по ипотеке.

На стоимостно-рентабельной карте 2025 ДОМ.РФ выглядит интересно: рентабельность капитала почти на уровне Сбера, выше, чем у Совкома и БСП, но стоит дешевле.

Моя субъективная оценка потенциального долгосрочного ROE и текущая оценка P/BV. Если вы верите менеджменту, который заявляет, что во временной перспективе ДОМ.РФ сможет демонстрировать отдачу на капитал, сопоставимую Сберу, то ДОМ.РФ по цене IPO отличная сделка. Я не верю, что ROE на дистанции в несколько лет будет на сопоставимом со Сбером значении, поэтому дисконт оправдан. Но оценка на IPO выглядит интересной даже с учетом ROE в диапазоне 16-18%.

ВЫВОДЫ

• Впервые со времен IPO Совкомбанка появилась интересная с поправкой на оценку история
• Рентабельность капитала в 2025 году составит 21%, при этом мультипликатор P/BV с учетом увеличения числа акций на 10% и привлечения 30 млрд рублей в капитал 0.66x
• Банк стоит на 0.2 п.п. дешевле Сбера и на 0.1 п.п дешевле БСП и Совкомбанка
• Рентабельность капитала не опускалась ниже 15% в последние пять лет
• Группа обладает рядом конкурентных преимуществ, закрепленных в её регуляторном статусе института развития жилищной сферы
• Ряд бизнесов, такие как вовлечение земель в оборот и секьюритизация не требуют значительного отвлечения капитала и приводят к увеличению показателя ROE на несколько процентных пунктов
• Фокус на ипотечном кредитовании и проектном финансировании (>70% активов) исторически обеспечивал низкую стоимость риска, что приводило к менее волатильным финансовым результатам
• Объем выдач ипотечных кредитов в штуках и денежном выражении сигнализируют о наметившемся развороте на рынке, но показатели пока далеки от пиковых значений 2023-2024 гг.
• Низкая диверсификация активов и высокая концентрация рисков кредитного портфеля на строительном секторе, скорее, негативный момент
• Темпы роста активов и рентабельность капитала связаны со спросом на ипотеку, проектное финансирование и финансовым состоянием заемщиков физических лиц и девелоперов
• В последние месяцы наблюдается стремительный рост просроченной задолженности по ипотечным кредитам, что может привести к более высоким расходам на резервы в следующем году и снижению рентабельности капитала
• Оценка ДОМ.РФ в ходе IPO не выглядит завышенной, не отражает текущую рентабельность капитала и учитывает откат рентабельности капитала в диапазон 16-18%
• Капитал на акцию через год может составить от 282 до 2900 рублей, дивиденд за 2025 год – 237 рублей
• Имеющийся значительный запас в нормативе достаточности общего капитала, ограниченные темпы роста активов, сохраняющийся высокий показатель генерации капитала – факторы, которые, скорее всего, позволят комфортно осуществить дивидендную выплату летом следующего года
• Если через год оценка будет от 0.7x P/BV, то с учетом полученного дивиденда за 2025 год валовая доходность может составить от 30%
• Факторы, которые не позволят достичь подобной оценки – потенциальное снижение ROE в случае развития негативных тенденций с платежной дисциплиной у ипотечных заемщиков, рост ставок по облигациям или рост премий за риск, что транслируется в снижение оценок на рынке акций
• Ожидаю низкую аллокацию и высокий спрос со стороны институциональных и розничных инвесторов
• Сам в размещении не планирую участвовать (при цене на российскую нефть в 45$ и текущем валютном курсе предпочитаю валютные облигации), но я бы не стал отговаривать от участия в размещении, т.к. оценка и сам актив неплохие.
• Рейтинг Mozgovik 3, оценка 2035 руб./акция