Совкомбанк МСФО 3 кв. 2025 г. - утROEние прибыли за квартал

Совкомбанк опубликовал результаты за 3 квартал 2025 года.

Чистая прибыль за 9 месяцев снизилась на 38% до 35 млрд руб. в 3-ем квартале 17,8 млрд руб. — на уровне прошлого года.

Кредитный портфель за год вырос на 16% до 3 трлн руб., за квартал рост +6%, а с начала года +8%.

Рентабельность капитала за 9 месяцев снизилась до 13%, отдельный 3-ий квартал 20%. 

Также менеджмент рекомендовал не выплачивать вторую часть дивидендов за 2024 год.

С точки зрения восстановления регулярной прибыли (без переоценок) отчет действительно вышел неплохой после дна 2-ого квартала, где было лишь 4,5 млрд руб. Но год к году результат все еще остается заметно слабее, и прибыль снизилась на 30% до 16,9 млрд руб.

Главная причина восстановления прибыли относительно первого полугодие — рост чистого процентного дохода до 47,6 млрд руб. (+20% к прошлому году).

Вообще это рекордное квартальное значение чистого процентного дохода в истории банка:

Чистая процентная маржа наконец-то начала разжиматься, за квартал составила 5,7%. 

Чистая процентная маржа восстанавливается в первую очередь из-за более быстрого удешевления пассивов. Во 2-ой половине 2024 года выдавались самые дорогие депозиты, которые заканчиваются. В кризисе нормативной ликвидности доходило до того, что депозиты привлекали даже дороже ключевой ставки (уникальная ситуация), поэтому следующие кварталы процесс более быстрой переоценки пассивов продолжится.
  

Второй момент, который также помогает росту чистой процентной маржи — рост доли текущих средств (стоимость кратно ниже относительно депозитов).

Кредитный портфель при этом неплохо рос, но в основном за счет корпоративного кредитования. Общий кредитный портфель прибавил +16,4% за год до 3,017 трлн руб. (+8,4% с начала года и +6% за квартал). Рост портфеля — это также в пользу роста чистого процентного дохода. 

Разбивка динамики по сегментам:

👉 Ипотека прибавила +16,7% за год до 380 млрд руб. (+9,3% с начала года) — доля 12,6% в общем портфеле.

👉 Автокредиты прибавили +20,9% за год до 528 млрд руб. (+11,1% с начала года) — доля 17,5% в общем портфеле. 

👉 Потреб кредиты снизились на -10,7% за год до 319 млрд руб. (-10,5% с начала года) — доля 10,6% в общем портфеле.

👉 Карты Халва +10,1% за год до 181 млрд руб. (+4,7% с начала года) — 6% от портфеля.

👉 Кредиты малым предприятиям +15,1% за год до 330 млрд руб. (+3,2% с начала года) — 10,9% доля в общем портфеле. 

👉 Кредиты крупным компаниям и субъектам РФ выросли на 25% за год до 1,28 трлн руб. (+15% с начала года) — доля 42,3% в общем портфеле. 

В 3-ем квартале заметно ускорились в корпкредитовании, отвоевав долю рынка. С явным ускорением в кредитовании это пока Сбер и Совкомбанк. 

Чистый комиссионный доход и небанковская деятельность также в сумме выросли на +15% до 28,7 млрд руб. Основной рост пришелся в чистом комиссионном доходе, где вырос доход от банковских гарантий почти на 30% (5,8 млрд руб. за 3 квартал). В небанковской деятельности основной доход идет в страховании (10,4 млрд руб. за квартал). 

Прочий доход на 12,4 млрд руб. сформирован в основном переоценкой ценных бумаг (+5,4 млрд руб.), портфель которых особо не растет. 

На 3 квартал портфель составил 570 млрд руб. (90% облигации), все последние год он примерно на этом уровне 500-600 млрд руб., но доля от активов за счет роста портфеля заметно снижалась все последние годы:

Вторая часть прочего дохода — это валютная переоценка, которая добавила +7,1 млрд руб.

Это, пожалуй, самая трудная часть в отчетности Совкомбанка, потому что ее надо смотреть вместе с переоценкой субордов (валютные активы перекрываются в большей части валютными субордами, которые учитываются через капитал).

Валютные активы переоцениваются в отчете о прибылях и убытках, а суборда переоцениваются в составе капитала. И там в 3-ем квартале отрицательная переоценка почти на 3 млрд руб. То есть это переоценка обязательств со знаком плюс при укреплении рубля и наоборот отрицательная переоценка субордов при удешевлении рубля. Напомню, что в 3-ем квартале рубль ослаб. Примерно похожее влияние только в обратную сторону мы видели отчете за 1-ый квартал, где на прибыль оказало давление отрицательных курсовых разниц, но они были скомпенсированы переоценкой субордов. Обзор отчета за 1 квартал здесь. 

Скорректировання на динамику субордов и проценты по ним график прибыли акционерам выглядит так:

Видно что корректировать можно на множество факторов, но корректировка на выплаты и переоценку субордов (синий столбец) в первую очередь влияет на капитал акционеров — метрика на которую в большей степени все ориентируются. Красный — это исключение разовых факторов и по нему видно, что отчет за 3-ий квартал не прорывной. Зеленый — это уже отчетность, которую публикует банк. 

Капитал акционеров составил 16,3 руб. на акцию — сейчас наибольший дисконт в публичной истории, но она пока достаточно короткая (P/BV = 0,78 от текущих цен).

Отдельно стоит поговорить про резервы.

Стоимость риска ниже, чем была за 2-ой квартал и находится на уровне 3,4%, но это остается одно из самых высоких значений за последние годы. В корпсегменте они подросли, в рознице немного снизились. 

Покрытие резервами без значительного запаса. В основном из-за обеспеченного кредитования (в автокредитах и ипотеке низкое покрытие из-за залога, в необеспеченном оно около 130%.

В рознице при этом подросли резервы том самом обеспеченном кредитовании:  автокредитах и ипотеке. То есть качество ухудшилось пока быстрее, чем рост резервов. В потребах было доначисление во 2-ом квартале. 

В корпкредитовании есть любопытный момент, что рост пришелся на крупный бизнес, а в МСБ низкое значение. Там портфель не очень то и растет (+3% с начала года) — с этим может быть связано, но выглядит так, что могло быть и больше. При этом в крупных кредитах расходы на резервы на пиковом уровне. 

Если бы в МСБ начисляли как в предыдущие квартал, общая стоимость риска с 3,4% вышла на уровень около 4% — одно из самых высоких значений за последние годы. Но тут есть нюанс, что корпоративная часть портфеля была не так плоха по уровню просроченности задолженности:

В общем надо наблюдать. 

Прогнозы

Пока базовое предположение, что 4-ый квартал будет лучше этого, так как маржа продолжит расширяться. Пик дорогих депозитов был 4 кв. 2024 года и 1 кв. 2025 года и вряд ли существенная часть из них была длиннее года. Из-за чего прибыль может выйти в диапазон 20-25 млрд руб. за 4-ый квартал (без разовых факторов, которые могут быть), и результат по году 55-60 млрд руб. Лучший период для регулярного дохода начнется с 2026 года, когда останутся дорогие длинные розничные кредиты (ипотека, автокредиты), а депозиты станут дешевле. 

Менеджмент говорил на встрече, что вряд ли темп роста в 2026 году будет выше 10% (правда, он так и про 2025 говорил, а там пока похоже, что будет повыше). Расходы на резервы в 2026 году пока главная неизвестная, поэтому оставим на уровне этого года — розница пониже, корпораты повыше (то о чем говорил менеджмент ранее). 

По дивидендам при прочих равных оставляют рост и менеджмент дивиденды платить не торопится. В 3-ем квартале по темпам роста портфеля вышло неплохо, но за 2024 год по итогу заплатили только 10% от прибыли. Дивидендная политика 25%-50% от чистой прибыли при достаточности капитала выше 11,5%. Достаточность капитала — это производная от темпов роста кредитного портфеля и активов и сейчас она ниже 11,5% (10,2% на конец 3 квартала). Если следующий год говорят о росте на 10%, то вероятно дежурные 25%-30% должны выплатить. 

Значительных допдоходов не закладываю, а они и правда могут всплыть. 

Например, менеджмент говорит об IPO компании B2B-РТС (центр электронных торгов с огромной долей рынка и оборотом 5,4 трлн рублей за 9 месяцев. Вообще насколько я понимаю, это ветка команды, которая после слияния ММВБ с РТС пошла делать СПБ Биржу. 

АО “Текса” — это тот самый B2B-РТС. Вообще насколько я понимаю, это ветка команды, которая делала СПБ Биржу (НП РТС). В собственниках “НП РТС” значился ранее, но оставим это расследование до момента, когда про IPO начнут говорить конкретнее. 

Сейчас известно что у Совкомбанка не 100% (видимо больше 50%, потому что результаты консолидируются), и что компания на балансе стоит практически за 0 рублей. То есть эти 3,5 млрд рублей прибыли 2024 года наваерно могут оценить в условные 30 млрд руб. — и это будет дополнительной переоценкой и дополнительной прибылью на балансе (в зависимости от доли Совкомбанка минимум 15 млрд руб. плюсом при оценке в 30 млрд руб.).

Оценка без значительных изменений из-за снижения ставки дисконтирования до 19%. Ранее ждал пониже резерв на 26 год и повыше рост активов. Результаты очень волатильные — думаю, что многие это уже заметили. Целевая снизилась с 18,8 руб. до 18,1 руб. (+42%). 

Вывод

За 0,7 капитала 2025 года выглядит недорого, но здесь масса нюансов. Рейтинг 3 потому что относительно более стабильных Сбера и ТКС пока не выделяется. 

Рейтинг 4 в каком-то смысле можно было бы поставить авансом, потому что по мультипликаторам выделится в 2026 году, когда рентабельность нормализуется до 20+% в следующем году. 

Все очень волатильно из-за различных переоценок, а хороший результат, видимо только в 2026 году, когда прибыль может повторить рекорд 2023 года или его превзойти (в том числе за счет разовых факторов). 

Целевая цена 18,1 руб. (+42%). дивиденды за 2024 год не платили. За 2025 год будут решать ближе к лету, но пока по достаточности не проходят (10,3% в дивполитике 11,5%). Думаю, что 25% могут заплатить — 0,6 руб. с доходностью около 5%. 

Давление на достаточность оказывает высокий рост кредитного портфеля в 3-ем квартале (пока это самый высокий показатель среди отчитавшихся по МСФО), но вероятно у БСПБ и Т-технологий будет выше. За квартал портфель вырос на 6% за счет активных выдач крупным корпоративным клиентам.

Расходы на резервы на пиковых значениях, качество немного ухудшилось (в корпоративном сегменте улучшилось). В следующем году не факт, что будет сильно лучше, но и ухудшения я скорее не жду (они уже на пике), поэтому позицию менеджмента, который говорит о росте резервов в корпоративном сегменте и снижении в рознице я скорее трактую как флэт по резервам на следующий год.

Основная ставка на 2026 — это продолжение расширения чистой процентной маржи. В 3-ем квартале наконец-то показался этот эффект, который квартал к кварталу добавил почти 10 млрд руб. прибыли, хотя основная масса дорогих пассивов будет выходить в следующие полгода. 

Совкомбанк есть в портфеле, но воспринимаю скорее спекулятивно. Рублей по 14,5 продал бы (по этой цене встает вопрос: “чем это лучше Сбера”).