Ви.ру МСФО 3 кв. 2025 г. - хороший отчет, плохой гайденс

Компания Ви.ру (Всеинструменты) опубликовала финансовые результаты за 3-ий квартал и обновила среднесрочный прогноз. 

Выручка выросла на 7% до 47,5 млрд руб., за 9 месяцев +12% до 134 млрд руб.

Валовая прибыль +8% в 3-ем квартале до 15,4 млрд руб., за 9 месяцев +21% до 43,8 млрд руб. 

EBITDA (IAS17) +16% до 2,7 млрд руб. (+37% IFRS16 до 4,8 млрд руб.), за 9 месяцев +8% до 6,4 млрд руб. (IFRS16 +30% до 12,1 млрд руб.).

Чистая прибыль 1,2 млрд руб. против убытка в -0,2 млрд руб. годом ранее, за 9 мес. 1,4 млрд руб. против 120 млн годом ранее.

Скорректированная на расходы IPO и мотивационную программу прибыль в 3-ем квартале прибавила 64% до 1,4 млрд руб., за 9 месяцев снизилась на 9% до 2 млрд руб. 

3-ий квартал продолжил тенденцию на восстановление рентабельности, которое мы видели по итогам 2-ого квартала (обзор здесь). 

Год назад был значительный расход на IPO почти на 800 млн рублей. Рост прибыли с низкой базы. Но даже если исключить эти факторы, результаты выглядят неплохо. 

Причина роста прибыли — закрытие складов, закрытие неэффективных ПВЗ на фоне замедляющегося спроса. Также сюда стоит добавить рост доля более маржинальных собственных торговых марок, а также рост доли B2B-клиентов в структуре выручки. Об этом также писал в обзоре операционных результатов за 3-ий квартал здесь.

Сокращение долга — это также немаловажный фактор в росте прибыли. БОльшая часть долга была под плавающую ставку. 

Но в основном сокращение долговой нагрузки получили на сокращении оборотного капитала порядка 6 млрд руб. (снизили запасы, снизили дебиторскую задолженность после перехода на получение бонусов поставщиков в ежеквартальном формате). Также у компании в условиях сокращения складских мощностей капекс минимальный (0,7% от выручки). 

На дне инвестора сказали, что на конец года чистый долг будет около нуля. В целом в отчете в событиях после отчетной даты это обозначено, если их учесть, то долг снизился еще на 2,5 млрд руб. (финвложения — паи склада):

Насколько я понимаю, на эти деньги во многом и сделали оферту по бондам на 2 млрд руб. 

Я примерно на такой отчет и закладывался, стоит описать, что я немного недосчитался в валовой прибыли, так как не оценил возможный эффект на квартальные бонусы от поставщиков, но в целом все верно.

Из обзора операционных результатов:

В общем отчет хороший: рентабельность выросла, прибыль нормализовалась, чистый долг почти обнулился. 

Прогнозы

На этом, кажется, позитив ближайший закончился, потому что на дне инвестора дали не самый амбициозный, на мой взгляд прогноз относительно результатов на ближайшие годы. 

Во-первых по нему выручка 4-ый квартал снижается на -2%-10% до 45-49 млрд руб. (по году рост на 5-8% до 179-183 млрд руб.). Это все на фоне замедления экономики и снижения рынка. Инфолайн говорил месяц назад, что во 2-ом полугодии рынок может снизиться на 3,5% (у Ви.ру в прогнозе на 2 полугодие разбежка от падения -2% до роста на 2%, то есть скорее без изменения год к году).

Наверно не так плохо при сокращении кол-ва ПВЗ и инфраструктуры. И не так плохо потому что это падение в основном за счет B2C клиента, компания намеренно не пошла жечь маржу в ценовой войне с Озоном, которую не выиграть (валовая рентабельность B2B выше на несколько процентных пунктов чем B2C).

Тут стоит напомнить, кто же этот B2B — это компании или подряды которые занимаются всем (бытует мнение, что это только стройка). Там не только мелкие подряды, но вполне есть и вполне крупные компании. 

В крупных есть и известные имена:

По сути это прокси на все где нужен какой-то инструмент. 

Также это можно читать как прокси на капзатраты компаний, который в условиях высокой ключевой ставки сокращается. 

Чаще всего компанию пытаются сравнивать с Озоном, где в B2C Ви.ру явно не имеет преимуществ. Но когда речь идет о B2B тут становится понятней, где оно. Они белые, а в условиях растущего НДСа объем входящего НДС становится важным аспектом выбора. 

Куда заведет дорога регулирования бизнеса маркетплейсов и налоговая реформа в следующем году пока непонятно, но тут возможны и позитивные исходы. Во первых ценовое преимущество у Озона, может снизиться, когда часть селлеров перейдут на общую систему налогообложения с упрощенной. 

Вернемся к прогнозам.

В прогнозах стали ориентироваться на чистую прибыль, а не выручку. По выручке ждут 2026 и 2027 годы также скорее стагнацию, с ростом эффективности. А рост рынка только с 2028 года. Это было в части презентации основного акционера и вернувшегося в совет директоров Виктора Кузнецова. 

В прогнозах менеджмента, разумеется, влияние регулирования маркетплейсов не учитывала. Но все равно любопытно, что компания гайдит не выручку, а прибыль. Хотя гайденс по прибыли, как и по выручке 2025 года не выглядит амбициозным. 

Во-первых на 2025 год заложен 1,8-2,5 млрд руб. прибыли, хотя это и рост в 3-4 раза, это лишь 0,4-1,1 млрд руб. прибыли за 4 квартал (год назад было 0,5 млрд руб.). 

Это P/E = 13,5 — 18,5 — это много. 

Среднесрочно заложен рост в 2,5-3,5 раза относительно прибыли за 12 месяцев на 30.09.2025 (1,9 млрд руб.). То есть 4,9-6,8 млрд руб. прибыли. 

P/E = 5-7 к 2028 году — это тоже много, учитывая что ждать 2 года. 

Но позволю себе быть чуть более оптимистичным, потому что если убрать из расчета 1-ый квартал, где был переход на новую модель, когда сокращали ПВЗ (0,7 млрд руб. убытка) и представить, что он был +- как в 1 квартале 2024 года (0,7 млрд руб. прибыли), то годовой результат может составлять около 4 млрд руб. 

P/E = 8,5 — уже лучше, но тоже все еще не дешево.

Дальше только предполагать как может обернуться рост доли СТМ (рентабельность выше в полтора раза), рост доли B2B (рентабельность выше примерно на 15%) и амбиция на удержание операционных расходов на текущем уровне. 

На мой взгляд, это может выглядеть так:

Ранее писал, что все что за горизонтом пары лет прогнозировать трудно, так как тяжело представить как выглядит отложенный спрос. Но прогноз был более оптимистичный (прогноз на 2028 год был примерно на 2027 год). 

Поэтому целевая цена немного ниже:

В прогнозе также закладываю 100% выплату из чистой прибыли на дивиденды. Дивполитика предполагает выплату 50+% на дивиденды при долг/EBITDA <3. Менеджмент в целом обозначал, что готовы платить больше дивидендов, так как капекса сейчас нет, а чистый долг околонулевой. 

Рейтинг снизил с 4 до 3 так как мои ожидания по итогу могут оказаться завышенными. 

Акции не продавал. Отчет за 3-ий квартал был в рамках моих ожиданий по восстановлению рентабельности. Посмотрим какой результат будет после 1-ого квартала 2026 года, когда база плохих результатов выйдет из расчета.  

Выводы

Отчет хороший, долг почти обнулили за счет сокращения оборотного капитала, возвращения прибыли. Прибыль выше на 65% даже с поправкой на разовый расход на IPO в прошлом году. 

Компания опубликовала прогнозы на 2025 год и 2028 год. Любопытно, что перестали гайдить выручку, как все и гайдят прибыль. Говорят, что расходы они умеют контролировать лучше, чем рынок, спрос на котором под давлением высоких ставок. 

В 4-ом квартале прогноз от -2% до +2% падения/роста выручки, в следующем году также ничего хорошего по рынку не ждут. Про рост рынка говорят что он будет с 2028 года, но тут многое зависит от макроусловий. 

Лично я ждал более амбициозных целей, потому что вырасти за несколько лет в несколько раз от результатов полупровального года — это не самый амбициозный прогноз. Но я также вижу это как последствия завышенных ожиданий самой компании перед IPO, когда говорили про рост на 40% ближайшие годы. 

Долга почти нет и компания может даже выплатить всю прибыль на дивиденды по итогам года — это может дать 5,8 руб. на акцию (8,6% доходность) наверно не верх мечтаний. 

Основное падение идет в сегменте B2C — нецелевом для компании сегменте и менее рентабельном. Поэтому снижение выручки не означает снижение прибыли. 

Компания может быть бенефициаром при более жестком регулировании маркетплейсов, и рост налогов влияния оказывает меньше.

Среднесрочный прогноз компании предполагает рост к 2028 году прибыли до 4,9-6,8 млрд руб. P/E = 5-7. Я здесь больший оптимист, закладываюсь пока на 10 млрд руб. и P/E = 3,3. Так как я могу ошибаться, то рейтинг был снижен до 3. 

Целевая цена 96 руб. (+44% к текущим). Но если ориентироваться на прогноз компании, то текущая оценка справедлива (целевая 68 руб.). 

Акции Ви.ру есть в портфеле.