Облигации с Call-опционами могут быть опасны!

Инвесторы зачастую недооценивают высокий риск по облигациям со встроенными Call-опционами – правом выкупа эмитентом в определенную дату до погашения. Почему-то считается, что вероятность исполнения Call-опциона невысока. А между тем, купив такую бумагу, можно получить совсем другую доходность с дюрацией, нежели транслируемые биржей. О рисках работы с таким бондам – в данной статье.

В последнее время эмитенты стали нередко выпускать облигации со встроенными Call-опционами, порой с несколькими. Иногда они бывают вместе с офертами (Put-опционами – правом выкупа инвестором в определенную дату). В основном такая практика распространена по бумагам 2-го эшелона и сегмента ВДО. Это делается компаниями, чтобы иметь возможность в случае снижения ставок на рынке, принудительно выкупить свои бонды и вновь разместиться по более низким ставкам. Такой сценарий может быть крайне невыгодным для инвестора, если облигации торгуются выше номинала. В этом случае итоговая доходность может быть заметно ниже, чем при покупке. Так что перед приобретением надо обязательно удостоверится − есть ли у выпуска Call-опцион.

Истории с невыгодным исполнением Call-опционов уже происходили. Так, СЗА БО-01 еще утром 14 ноября торговались по цене около 104% с YTM 32,4% к погашению 25.11.2027. Днем 14 числа было объявлено о предстоящем выкупе 05.12.2025. В результате цена обвалилась до 101,89% к закрытию.

Московская биржа пока не транслирует даты по большинству Call-опционов и, соответственно, не ведет расчет к их датам доходности (YTC) и дюрации. Доходности же приводятся к погашению или оферте (YTM/YTP), как и дюрации.

Где же посмотреть информацию по Call-опционам? Она приводится в документации по выпуску. Но оперативно ее можно увидеть, например, на Rusbonds.ru на соответствующих страницах облигаций. Причем там же дается расчет YTC с дюрацией. Следует проверить, что это не оферта, а именно Call-опцион. В случае наличия Put-опциона он будет приведен на странице на сайте Smart-Lab.ru (в перспективе на сайте будет также приводится информация по Call-опционам). Отмечу, что эмитент объявляет об исполнении Call-опциона на ленте раскрытия обязательной информации дней за 13.

Риск представляют, как говорилось выше, прежде всего облигации, торгующиеся выше номинала. В приводимой ниже таблице по ликвидным рублевым выпускам они отсортированы по ценам выше и ниже 102% от номинала (разделены жирной линией). Такой уровень взял экспертно, как вероятный триггер для исполнения Call-опционов. Как видно из таблицы, купив облигацию выше номинала, при исполнении Call-опциона порой можно получить заметно более низкую доходность.

Что можно делать, если есть риск исполнения Call-опциона?

1. Определить признаки риска: цена выше 100% от номинала и высокий купон (выше, чем в моменте принято устанавливать на размещениях для эмитентов соответствующей рейтинговой группы);
2. Узнать из документации дату решения эмитента – пойдет ли он на исполнение Call-опциона;
3. До даты решения можно сократить позицию по облигации;
4. Если решение о выкупе не принято и текущая цена не сильно отклонилась от цены продажи, можно попробовать вернуть прежний объем позиции.

В заключении отмечу, что Call-опционы могут быть неудобны для инвестора, но с ними можно работать и не следует сбрасывать со счетов такие бумаги. На международном рынке евробонды часто имеют так называемый Make-Whole Call с определенным периодом исполнения (как реликт встречается у некоторых замещающих облигаций) и еще с нефиксированной ценой. И инвесторы с ними с спокойно работают. Обычно для бумаг с Call-опционами должна быть определенная премия за соответствующий риск при сравнении с выпусками без них. Но в российских реалиях с невысокой ликвидностью в ВДО, отследить такую премию проблематично.

Ликвидные облигации с Call-опционами

Источники: Московская биржа, Rusbonds.ru, Cbonds.ru и собственные расчеты

*Приводится наинизший рейтинг от РА

Примечание: приводятся только облигации с фиксированными ставками купонов, доступные для неквалифицированных инвесторов и без оферт