Т-технологии МСФО 3 кв. 2025 г. - рентабельность капитала все еще ниже 30%

Т-технологии опубликовали финансовые результаты за 3-ий квартал 2025 г.

Чистая прибыль без учета переоценок Яндекса составила 45,2 млрд руб. (+19%), за 9 месяцев 120 млрд руб. (+43%).

Чистая прибыль отчетная выросла +6% до 40,1 млрд руб., за 9 мес. 120 млрд руб. (+44%). 

Рентабельностеь капитала составила 29,2% в 3-ем квартале, 27,6% за 9 месяцев. 

План на 2025 год остался без изменений в части роста прибыли 40+%. 

За 3-ий квартал рекомендовали очередные дивиденды в 36 руб. на акцию (1,2% доходность), также анонсировали новую программу выкупа до 5% собственных акций до конца 2026 года. 

Отчет не самый плохой несмотря на слабый рост отчетной прибыли, несмотря на рентабельносъть ниже 30%. Тут к слову, компания даже снизила прогноз, потому что ранее было 30+% рентабельность, сейчас “в районе 30%”. Про эти два факта чуть подробнее. 

Во-первых отрицательная переоценка Яндекса за квартал составила около 10 млрд руб. и компания корректирует на эту переоценку и в периоды, когда она положительная — такая была во 2-ом квартале (обзор отчета). Там же есть корректировка на процентные расходы по фондированию, но компания также корректирует эту прибыли и на дивиденды Яндекса. То есть этот элемент не вызывает особых вопросов. 

Про рентабельность капитала ниже плановых 30%, на мой взгляд, тут основной нюанс технический. Он во-первых связан с дивидендами, которые в политике до 30% от прибыли. По факту пока платят около 23% от прибыли (за 3 квартал будет 21%). Дивиденды — это минус капитал, соответственно знаменатель при меньших дивидендах выше. Объявленный выкуп ситуацию немного исправит, потому что это минус 40 млрд руб. из капитала. 

Также в капитале отражена сама мотивационная программа и взносы в капитал дочерних компаний, что также растит этот знаменатель в форме рентабельности:

То есть, веду к тому, что не попадание в 30% рентабельность капитала (которая уже у многих ассоциируется с компанией) — это скорее техническая вещь. Хотя было бы лучше, конечно, и прибыль нарастить на 40+%, и рентабельность выше 30%. 

Вернемся к отчету. В середине августа прошлого года купили Росбанк, то есть 3-ий квартал — это первый квартал, где прошлогодняя база его включала. 

Чистый процентный доход (ЧПД) вырос за год на 26% до 131 млрд руб. в основном на росте портфеля. Хотя могло быть и получше, об этом чуть дальше.

Чистый комиссионный доход вырос на 31% до 38,5 млрд руб. в основном на росте доходов за эквайринг до 12,5 млрд руб. (+20%), росте комиссий за подписку +38% до 8,8 млрд руб., комиссии брокера +43% до 5,8 млрд, мобильный оператор +44% до 5,9 млрд руб. и рост комиссий за обслуживание счетов МСБ +20% до 9,2 млрд руб. (в сумме вышеперечисленрные факторы 85% от роста комиссионного дохода)

Чистые доходы от страхования напротив даже снизились на 9% в 3-ем квартале до 11,2 млрд руб. в основном из-за снижения проникновения страховок в кредитах. Но подробной разбивки компания не дает.

По направлениям деятельности динамика из презентации следующая:

Основа дохода — чистый процентный доход. Он рос в основном на фоне роста портфеля. 

Портфель вырос за год на 15%, что не самый лучший результат среди публичных банков. 

(S1 — это кредиты 1 стадии — хорошего качества)

Но тут важна динамика различных сегментов. Динамика год к году следующая:

👉 Карты +20% до 894 млрд руб. (28% доля), 

👉 Автокредиты +34% до 691 млрд руб. (21% доля),

👉 Крупные корпкредиты -3% до 491 млрд руб. (15% доля),

👉 Потребы +1% до 352 млрд руб. (11% доля)

👉 Ипотека -6% до 344 млрд руб. (11% доля),

👉 Отдельно стоит отметить рост МСБ-кредитов на 108% до 176 млрд руб. (5% доля). 

Портфель по направлениям достаточно диверсифициршован. За год БСП и Совкомбанк выросли больше. Но тут нюанс в корпсегменте, который у Т не является целевым. Корпоративный портфель Росбанка за год вообще снизился на 3% (кроме него у Т был и есть свое направление кредитование малого и среднего бизнеса). Также снизился портфель ипотеки — нецелевое направление. Веду к тому, что динамика сама по себе может и хуже некоторых банков, но в ней еще есть последствия присоединения Росбанка. 

Здесь есть любопытный нюанс, который подсвечивают в презентации. Что несмотря на 34 млн активных клиентов, доля в кошельках (пассивы Т), и кредитах (активы Т) все еще невысокая, около 7%., если исключить ипотеку — это около 13%. 

Заметной уже выглядит доля в автостраховании за 2 года портфель вырос в 5 раз (у Росбанка был большой портфель) и в этом году рост на 34%, а доля рынка порядка 25%. Видимо, здесь видят потенциал для кросс-селла, поэтому портфель так растет. 

Процентная маржа за квартал даже немного снизилась до 10,7%:

Но тут есть фактор структуры процентных активов — там под четверть это просто кэш со ставками денежного рынка. Также относительно прошлых лет снижение связано с ростом доли менее маржинальных кредитов Росбанка (добавился корпсегмент и ипотека). В рознице ставки всегда близки к максимальным и динамика ключевой ставки большой роли не играет, но в фондировании эффект есть, и он начинает проявляться. 

В 4-ом квартале процентная маржа должна расшириться на фоне выгашивания более дорогих пассивов год назад — этот эффект вероятно будет актуальным и в 2026 году.

Вот как раз из базы будут выходить эти депозиты.

А ставки по накопительным счетам, которых сейчас треть пассивов утопили до 9% (10-11% с подписками, в конце прошлого года было 16-18%).

Чтобы вырасти по прибыли на 40% в 2025 году, надо в 4-ом квартале заработать 51 млрд руб. (+33% к прошлому году и +13% к 3-ему кварталу. На этом эффекте в процентной марже я думаю Т как раз доедет до обозначенного прогноза. 

Отдельно стоит поговорить про резервы. Год к году роста в 3-ем квартале почти не было:

А стоимость риска одна из самых низких за последние годы (6,1%).

Но тут снова встает фактор структуры кредитного портфеля. В 2021 — 2023 году доля необеспеченного розничного кредитования была 75%, сейчас 40%. Внутри очень разная динамика.

Понятно, что на графике особо непонятно, тут скорее для тезиса, что внутри динамика разная. Но очень сильно выросли резервы в МСБ (портфель тоже рост). Корпсегмент скорее флэт (портфель немного снизился). В необеспеченных потребах на высоком уровне, но это уже скорее пик. Автокредиты для такого роста портфеля выглядит невысокими резервы, но посмотрим, что будет дальше с динамикой плохой задолженности.\ 



Прогнозы

Несколько скорректировал ожидания по прибыли на этот год, так как видел маржу выше. Но и комиссионный доход был ранее ниже, а резервы выше. То есть в конечном итоге (прибыль) изменение не такое существенное 176 млрд руб. (было 181 млрд руб.), также пейаут снижен до 22% на ближайший год (есть еще 5% выкупа).

С этим выкупом есть нюанс, что он в конечном итоге переходит в выплату сотрудникам. В 3-ем квартале Т распределил 1,4%  акций, в год говорят будут распределять 1,5%-2% выкупленных акций. На 30.09.2025 г осталось еще 3,6% выкупленных акций (после распределения 1,4%). Дивиденды в 30% от прибыли не являются гарантией, так как в дивполитике прописано “до 30%” пока ни разу 30% не платили (в среднем 23% от прибыли). 

Метрика за которой слежу — это выручка и прибыль на клиента. Клиентов уже растить тяжело, но проникновение можно.} Пару лет назад росли по 30-40% в клиентах, сейчас уже их почти 53 млн (34 млн активных), но прибыль на клиента только сейчас возвращается к пиковым значениям (только розничное направление, в корпсегменте прибыль на клиента считать сложнее). 

Целевая цена немного снизилась до 4600 руб. (было 4700), +48% к текущим. Рейтинг 4 без изменений. Акции Т занимают наибольшую долю в моем портфеле.  

Ну и само собой пункт, при соблюдении показателей рентабельности капитала и роста активов, что Т — это мультипликаторы Сбера с лагом в 1-2 года. 

На среднесрочной дистанции удержать такую доходность по силам (невысокая доля в активах + добавился корпсегмент), а ближайший год можно нарастить прибыль только на росте процентной чистой процентной маржи. Дальше вступают продукты технологической части, которая пока раскрывается слабо. Кросс-селл потихоньку растет (+5% продуктов на клиента год к году) — не очень много. GMV лайфстайл сервисов превысил 175 млрд руб. (раскрыто слабо, косвенно там динамика 3 кв. около 17% — что тоже немного), EBITDA пока не считают (возможно скоро будут). 

Выводы

Отчет нейтральный. Кредитный портфель растет (+15% год к году) — уже без эффекта Росбанка. Но процентная маржа пока особо не выросла (тут есть как фактор структуры — много денег просто в ликвидности), но и пассивы недостаточно переоценились. Ждем следующих кварталов, когда закончатся дорогие депозиты и пройдет эффект снижения ставок по накопительным счетам.  

Рентабельность капитала 29% и снизили прогноз по году с 30+% до около 30% — это во многом связано с математикой расчета. Платят дивидендов меньше (больше капитала остается), соответственно рентабельность чуть ниже. Платили бы 30% от чистой прибыли — было бы 30% (в среднем платят 23%).

Прогноз по росту прибыли оставили без изменений — рост на 40+% к прошлому году. Это 171+ млрд руб. Отчетную прибыль корректируют на переоценку, дивиденды и фондирование по Яндексу, прогноз соответственно также с корректировкой на эти величины.

Объявили байбэк до 5% собственных акций до 2026 год — это 41,5 млрд руб. по текущим. То есть сумма вполне сопоставима с годовым дивидендом (годовой дивиденд составляет пока 34,8 млрд руб. Компания в год по 1,5%-2% акций распределяет сотрудникам. Если выкупят и с казначейкой, которая уже есть хватит на 4-6 лет мотивации. 

Целевая цена 4600 руб.  (+48% от текущих), рейтинг 4 без изменений. Ключевой тезис, что это мультипликаторы Сбера с лагом в 1-2 года остается в силе (почему 4-ка). 

За год несмотря на рост котировок, мультипликатор снизился (не у всех так). 

Дивидендная политика предполагает выплату “до 30% чистой прибыли”, 30% от прибыли пока никогда не было. За 2025 год по итогу жду около 145 руб. на акцию (4,7%), в следующем году 190-200 руб. (6,5%). Если дивиденды важны — лучше выбирать Сбер.