ВУШ: с акциями все понятно, но стоит ли держать облигации компании?

Всех приветствую! Короткий комментарий по результатам Вуш за 9 месяцев 2025г.

Компания месяц назад публиковала операционные результаты за 3-й квартал и 9М, поэтому ожидались провальные результаты по выручке, EBITDA, чистой прибыли и свободному денежному потоку. Ожидания подтвердились:

• Выручка за 9 месяцев 2025 года составила 10,76 млрд рублей, против 12,5 млрд рублей за 9М24 (- 14% г/г)
• Выручка в России и СНГ составила 9,47 млрд рублей, против 11,98 млрд годом ранее (-21% г/г)
• OIBDA снизилась до 3,7 млрд рублей, против 6,5 млрд годом ранее (-43% г/г)
• Убыток -1,1 млрд рублей, против 2,9 млрд рублей прибыли годом ранее

На уровне свободного денежного потока отрицательный результат из-за снижения операционного потока и роста процентных расходов. Компания немного сократила капитальные расходы, но они все ещё отнимают значительную часть OCF. Акционерный свободный денежный поток (с корректировкой на рост финансовых вложений) ушел в отрицательную зону: -1,1 млрд рублей, против +1,6 млрд рублей годом ранее.

Сжигание кэша на операционной деятельности транслируется в рост чистого долга. С начала года чистый долг (с учетом фин вложений) вырос на 1,3 млрд рублей до 10,3 млрд. Чистый долг без учета финансовых вложений увеличился до 12,5 млрд рублей.

При значительном росте долговой нагрузки у компании падает выручка и ключевые финансовые показатели. По итогам 2025 года я ожидаю чистый долг (с учетом фин вложений) к OIBDA на уровне 3,16x. Покрытие процентных расходов операционной прибылью окажется в отрицательной зоне: при 400 млн операционной прибыли процентные расходы около 3 млрд рублей.  

У Вуш проблемы на операционном уровне. Летом компания внезапно для многих продемонстрировала спад в ключевой операционной метрике — количестве поездок. По итогам первого полугодия количество поездок снизилось на 11% г/г. Третий квартал прошёл лучше: снижение поездок на 3% г/г, что даёт по итогам 9месяцев снижение на 7% г/г.

Отмечаю, что основной и крупнейший для компании российский рынок демонстрирует серьезную отрицательную динамику по итогам 9М25: -11% г/г до 110.1 млн поездок.

В данном случае строить прогнозы дальше, чем на год вперед невозможно. Бизнес-модель компании столкнулась с трудностями, связанными с ростом конкурентной среды в России. Во-первых, это уже приводит к снижению количества поездок в сравнении с прошлым годом. Во-вторых, возможности для индексации тарифов ограничены, что негативно для динамики выручки и EBITDA (операционные расходы значительно опережают доходную составляющую). Раньше вопросы были к возможностям компании демонстрировать свободный денежный поток, но сейчас мы видим трудности на базовых уровнях: выручки и EBITDA. При этом у компании капиталоёмкий бизнес с коротким циклом, поддерживающий капекс около 3 млрд рублей (при EBITDA3.7) и большой долг с высокой процентной ставкой, на обслуживание которого в следующем году компания может потратить больше 3 млрд рублей.

АКРА в апреле текущего года подтвердила кредитный рейтинг на уровне А-(RU), отметив факторы, которые могут привести к ухудшению рейтинга. Примечательно, что первые три пункта будут выполняться по результатам 2025 года, что делает вероятным снижение кредитного рейтинга через несколько месяцев. 

Выводы

На акции компании точно не смотрим. Рейтинг Mozgovik и оценка отсутствуют из-за неопределённости относительно будущего компании. Облигации, на мой взгляд, тоже имеют повышенный риск. На личном счете купленные в июне облигации я продавал в июле на фоне плохих операционных результатов и ожиданий значительного ухудшения финансовых показателей по итогам 2025 года. Следующий год будет крайне тяжелым из-за высокого поддерживающего капекса, больших процентных расходов. Будущее компании сейчас зависит от того, будут ли физики дальше покупать облигационные выпуски для финансирования компании — зомби, у которой операционный денежный поток не покрывает капитальные и процентные расходы.