На что надеяться инвестору в акции Диасофт? Максимально подробный разбор отчета за 1 полугодие
Автор: Тимофей Мартынов
Прежде чем мы обратимся к языку сухих цифр, давайте я опишу на словах свои личные впечатления от посещения офиса Диасофт и общения с менеджментом, чтобы не смазать эти впечатления взглядом в отчетность.
СЛАБЫЙ ИНТЕРЕС К КОМПАНИИ
Ну во-первых впечатление произвела численность людей на презентации Диасофта. Выглядело это примерно так:
На встрече были аналитики: Сбера, Альфы, Эйлер, ГПБ.
Год назад, 9 декабря, Диасофт проводил день инвестора, все было гораздо эпичнее. Много людей, аналитики, блогеры, толпа людей. Но надо отдать должное, что обещания компании тоже носили гротескный характер
Освежить память можно тут: https://smart-lab.ru/mobile/topic/1093024/
Напомню, что тогда мы были на этой презентации с Олегом Кузьмичевым, даже его презентация впечатлила, что он на короткое время купил акции Диасофта.
Низкая численность интересантов в офисе Диасофта в среду на мой философский взгляд отражает реальный интерес к акциям Диасофт со стороны публики.
Если год назад компания позиционировала себя в рост, то сейчас видно, что эти ожидания роста у Александра Глазкова существенно поугасли. В общении я выдвинул тезис, что Диасофт нельзя сейчас рассматривать как компанию роста, и Александр со мной грустно согласился.
РОСТА БИЗНЕСА ПОКА НЕ ЖДЕМ
Год назад компания планировала расти за счет:
👉импортозамещение в финсекторе
👉средства производства
👉системы управления предприятием (ERP)
👉базы данных
Но сейчас мы видим что это все либо мелочь, либо слабые темпы роста
Для себя я конечно сделал вывод, что Диасофт очень сильно зависит от состояния рынка, и в условиях высоких ставок и сокращения бюджетов компания вряд ли сможет прыгнуть выше головы за счет своих каких-то целенаправленных усилий.
ИМПОРТОЗАМЕЩЕНИЕ
Тут ждем когда ЦБ заставит малые и средние банки принудительно переходить на российский софт. Процесс идет, но не форсируется. Аналитики спросили когда ждать новостей, топ-менеджмент Диасофта сказал, что возможно в 2026 году что-то будет, но объективно они конечно ответить за регулятора не могут. Дословно было сказано следующее:
“Мы рассчитываем что тенденция импортозамещения будет нарастать, но пока она носит единичный характер. Сигналы со стороны ЦБ даются постоянно”.
Последний момент был — испытательные полигоны по импортозамещению этой осенью. Что это такое?
Условно российские разработчики софта показали/доказали на тестах, что они готовы заместить импортные продукты. Это значит, что если ЦБ вдруг выпустит директиву, то банки не смогут сказать: “мы не можем отказаться от зарубежного софта, т.к. его нечем заменить”.
ГАЙДЕНС ПОНИЖЕН
Если бы лично меня попросили провести день инвестора смартлаба и дать какой-то гайденс на условный 2026й год, я бы сказал так: “ребят, я реально без понятия че там будет! Наша задача — делать свою работу, а там уже как повезет”.
Примерно такими по моим ощущениям были ответы Александра Глазкова.
В июне, когда он давал гайденс по выручке 12-12,5 млрд руб, он старался прикинуть объем исходя из тех объемов контрактов, которые были в тот момент на руках. Сейчас видят по-другому, — гайденс уточнили = снизили его до 11-11,2 млрд.
Чтобы этот гайденс выполнился, сезонность 2 полугодия должна усилиться. У этого есть свои причины, о чем сообщает компания на слайде:
На встрече я сказал, что я уверен более чем на 50%, что и этот гайденс выполнен не будет. Попытался прощупать, есть ли у Глазкова уверенность… Если 5 месяцев назад он выражал высокую уверенность в 12 млрд, то сейчас мне показалось, что твердой уверенности в 11 млрд уже не было. Так что морально надо быть готовыми к тому, что и до этой величины по итогам фин.года они не дотянут.
Когда компания выпустила разочаровывающий отчет по итогам 2024 года, они объясняли это переносом актирования пары крупных проектов вправо на 25 год. Цена вопроса была 1,4 млрд руб. Причем основные расходы по проектам уже были понесены в прошлом и мы ждали, что это “бустанет” выручку в 2025-м. Насколько я помню, ожидания были, что они закроют актами это дело актами осенью. В настоящий момент эти дела остаются незакрытыми, часть пойдет в выручку до конца 2025 года, часть будет перенесена на 2026 год. В общем, эти 1,4 млрд можно сказать “затерялись” в суете.
ДИВИДЕНДЫ
Когда я спросил, почему объявленные дивиденды 189 млн руб выше, чем следует из результатов компании, мне ответили, что “это мы доплатили за 2024 год”.
Компания представила прогноз по дивидендам по итогам второго полугодия 2025 года на уровне 1,5-1,7 млрд руб.
Как сказал Глазков, этот дивиденд следует из нового гайденса компании.
Если Диасофт заплатит даже по нижней планке 1,5 млрд, то с учетом уже объявленной выплаты дивдоходность составит 8,8%.
Поскольку я теперь сомневаюсь в выполнении гайденса, я сомневаюсь что получится выплатить такие дивиденды.
ЭФФЕКТИВНОСТЬ
В принципе, даже если Диасофт не растет, показывает, скажем 10 млрд рублей выручки в год, имеет маржинальность 40% и показывает 4 млрд руб EBITDA, то это при текущей оценке EV/EBITDA = 5 это все равно может быть интересно, особенно в условиях снижения процентных ставок. Осталось только выдержать маржинальность.
Я задал вопрос по таргетируемую маржинальность и удивился, что они все еще метят в 45% по EBITDA: “в 2026 году хочется вернуться к показателю 45%” — сказал Глазков.
Ну окей, даже если расти почти не будут, но смогут быть эффективными, на 11 млрд выручки в следующем году возможны 5 млрд ебитды и 3 млрд руб дивидендов, это уже 15% дивдоходность при текущей цене. Это я к тому, что дальше акциям падать уже некуда, только если выручка начнет снижаться, например < 10 млрд, а прибыль компании вовсе обнулится.
Глазков честно признает ошибку прошлого года — что нанимали персонал опережающими темпами под растущие заказы. Заказчики, которые находились на уровне лидов в воронке продаж, просили начинать быстрее-быстрее, а потом, когда дошло до дела, далеко не все конвертировалось в контракты.
В этом году компания сокращала сотрудников, выплачивали 2-3 оклада на выходе.
В этом году зарплаты не растут.
ВОЗОБНОВЛЯЕМАЯ ВЫРУЧКА
Отчет был конечно плохой, но Глазков в презентации отметил высокую долю рекуррентной (возобновляемой) выручки:
Как видно из слайда, уровень “рекуррента” в 1 полугодии составил 82%.
Отсюда же видно, что новая выручка упала аж на 46%.
В этом плане рекуррент Диасофта позволяет не проседать сильно в условиях “плохого рынка”.
Именно по этой причине я опасаюсь других софтовых компаний, когда заказчики перестают покупать новые продукты — происходит обрушение выручки (как у Аренадаты в этом году).
ЧТО МНЕ НРАВИТСЯ?
Мне нравится, что Глазков не прячется от нас, выступает лично, лично признает допущенные ошибки. Где такое еще есть?
Состав менеджмента не меняется, выступали те же люди, что и год назад.
Напомню также, что такие компании как Аренадата и Positive цепляются за свой старый гайденс на полный 2025-й, что впоследствии может привести к разочарованию.
Диасофт честно понизил прогноз с 12 до 11 млрд руб.
Кроме того, мы видим что в ряде компаний акционеры обычно вытаскивают капитал из компании всеми правдами и неправдами. Диасофт же получил беспроцентный займ 595 млн руб вероятно от своих акционеров, чтобы только не влезать в банковские долги. Это также вызывает уважение.
НАЛОГИ
Большой вопрос. Компания прямо говорит, что введение НДС было бы большой проблемой, потому что финсектор не имеет входящего НДС. По мнению Глазкова налоговая инициатива для айти в целом задумывалась как попытка заставить компании типа Сбера платить больше налогов, потому что использование айти статуса для собственной разработки позволяет им сильно экономить.
Топ-менеджмент Диасофта считает, что льготный НДС оставят и в 2027 году.
По оценке компании повышение страховых взносов с 2026 года добавит 200 млн руб расходов при текущей численности персонала. Это лучше, чем моя оценка, потому что по моим расчетам получалось +400 млн рублей расходов.
ОТЧЕТНОСТЬ
Теперь собственно давайте поговорим про отчетность.
Выручка 3 квартала оказалась существенно хуже моих ожиданий: 1,49 млрд руб (факт) против прогноза 2,47 млрд руб.
Мой квартальный прогноз основывался на первоначальном гайденсе компании.
Кроме того, такая выручка вытекала из объявленного дивиденда (180 млн руб) в соответствии с дивидендной политикой компании. Оказалось, что компания заплатила дивиденд больше, чем предполагала политика.
Выручка стала минимальной с 2кв 2022, а темпы падения -23%г/г стали максимальными за всю историю наблюдения, при том, что база год назад была достаточно невысокой.
Из разбивки в отчетности, мы видим, что основное падение выручки пришлось на сегмент “внедрение программных продуктов”.
Как мы видим, в отчетном квартале компании не хватило денег на операционную деятельность и она прибегла к заимствованиям — в отчете появился долгосрочный долг 595 млн руб. Чистый долг остался около нуля.
ВАЖНО ОТМЕТИТЬ, что полученный займ 595 млн руб носит беспроцентный характер. Вероятно таким образом акционеры хотели поддержать компанию.
Опять таки, с 2022 года у компании ни разу не было долга.
Отсюда еще более удивительным выглядит стремление выплачивать дивиденды.
Важно также отметить, что за год ухудшилась ситуация с оборотным капиталом.
Год назад при БОЛЬШЕМ объеме выручки дебиторка была 2,4 млрд руб.
Сейчас же дебиторка составляет 3,03 млрд руб.
***
При снижении выручки за полгода себестоимость в Диасофте выросла на 27% г/г.
Это выглядит по меньшей мере странно.
Как мы видим, средняя себестоимость за квартал стабилизировалась на уровне 3 квартала 2024 года.
Вероятно, компания не торопится сокращать персонал, поэтому себестоимость остается на повышенном уровне. Хотя численность 2 квартала меньше, чем год назад на 6%.
Во всяком случае мы видим, что операционные расходы компания действительно удерживает на относительно низком уровне
Операционная прибыль компании ушла в ноль по итогам полугодия, а чистая прибыль упала в 10 раз и составила всего 70 млн руб. Это значит что 2 квартал компания завершила с убытком 170 млн
Если взять 3й календарный квартал, то все софтовые компании, которые отчитались (Аренадата, Позитив, Софтлайн, Диасофт) показали убыток.
Причем у Диасофта убыток самый скромный.
Астра пока остается единственной прибыльной.
За счет роста показателя амортизации чистый денежный поток от операционной деятельности в 1 полугодии остался примерно на уровне прошлого года = 484 млн руб.
Суммарный CAPEX 1-го полугодия составил 760 млн руб, +14%г/г.
Компания понизила гайденс по R&D на год до 1,3-1,4 млрд, это значит что во 2-м полугодии CAPEX должен снизиться.
Табличка прогноза результатов 2025 изменилась следующим образом:
Напомню, что я теперь уже сильно не уверен в том, что пониженный гайденс по выручке 11 млрд руб будет выполнен.Важно отметить, что ни мы, ни сам Диасофт не может достоверно предсказать свой результат за этот квартал. Это же показал опыт и других аналитиков и айти компаний.
Мы только лишь констатируем, что тренд идет на ослабление айти рынка и разворота тут пока не видно.
ВЫВОДЫ
📉выручка во 2 квартале сильно хуже ожиданий 1,5 млрд против нашего прогноза 2,5 млрд (-23%г/г)
👉можно сказать, что это происходит на фоне падения новой (невозобновляемой) выручки с 1,3 млрд до 0,7 млрд по итогам полугодия. Продавать айти услуги при текущей конъюнктуре все сложнее.
📉гайденс 2025 понижен с 12 до 11 млрд руб.
📉мы уже не верим в то, что даже пониженный гайденс будет выполнен, т.к. тренд пока идет на сворачивание айти бюджетов
👉даже если мы предположим, что Диасофт перестанет расти, то при должном контроле затрат компания может выйти на 3,6 — 4,5 млрд руб EBITDA в год, что при текущей цене акций дает EV/EBITDA 4,5 — 5,6 что дешево для софтовой компании достаточно дешево.
👉Продавать акции по 1860 руб нет никакого смысла. Акции недорогие.
📉Акции справедливо под давлением, потому что компания систематически обманывает ожидания
📈Если гайденс удастся выполнить, то суммарный дивиденд 2025 составит 163 руб на акцию, див доходность 8,8%. При «закручивании гаек» и подтягивании эффективности при выручке 11+ млрд в теории компания могла бы заработать 3 млрд руб для акционеров, что дало бы 15% дивдоходность от текущей цены.
Из позитивного:
📈Акционер продолжает честно и открыто общаться с инвесторами, признает допущенные ошибки
📈Компания делает сокращение издержек (что видно в сокращении опер.расходов)
📈Акционер таргетирует на следующий год рентабельность EBITDA 45% (против текущей 33%), что пока выглядит слишком оптимистично (мы пока не верим, чтобы не разочаровываться)
📈Акционеры выдали компании 600 млн руб займ беспроцентный, чтобы пережить кассовый разрыв. Компания не лезет в долги, остается положительной по денежному потоку.
Дальше у нас до начала марта тишина (когда будет опубликован отчет за финальный квартал года).
Видимых поводов для покупки акций не видно.
Признаков разворота спроса вверх тоже пока нет.
Акции недорогие, я бы их покупал на дальнейшем падении, если бы не предельная доля в моем портфеле (по средней цене покупки (до плавающего убытка) доля акций в портфеле составляет почти 20%).
Пишите вопросы, пишите ваши мнения.
Надеюсь я не напрасно старался, подробно расписывая детали по компании👍
Комментарии
ElConstantoz
средства производства по это клавиатуры?) ы просрал 200к на дилдософте, потом пересел в магнит, там дальше поехал, кайфую
Тимофей Мартынов
ElConstantoz, нет, это среда разработки, очень примитивно выражаясь, это как Microsoft Word — удобное средство для писателя, так у программистов есть свои среды разработки, которые экономят время. Но программисты лучше меня ответят на этот вопрос
ElConstantoz
Тимофей Мартынов, помню, на презентации что-то такое упоминалось. IDE, видимо. Просто опять же это продукт, нематериальный актив, через выручку и прибыль его оценка понятна, а так хз
Дмитрий
стокгольмским синдромом)
Тимофей Мартынов
Дмитрий, в чем он проявляется?
Петр
Дмитрий, в точку.
Олег долгов
Тимофей, планируешь сам покупать? Ведь ему надо вырасти больше чем в два раза, если не ошибаюсь, чтобы ты вышел в 0
Тимофей Мартынов
Олег долгов, я ж написал Покупать больше не буду Потому что предел риска уже
Игорь (ФСБ рулит)
Диасофт, кстати, не дают в шорт!
Тимофей Мартынов
Игорь (ФСБ рулит), ну может где-то дают
Александр Шадрин
Получается АФК Система была лучше Диасофта, она дала заработать
Тимофей Мартынов
Александр Шадрин, это точно не так😁 Но акции Диасофта были дороговаты, это факт
Тимофей Мартынов
Александр Шадрин, ты победил! Я проиграл! Твой анализ акций лучше, чем мой анализ акций. Ты более компетентный аналитик, чем я👍 Буду усердно работать и совершенствоваться, чтобы и дальше оставаться более богатым😘
Александр Шадрин
Тимофей Мартынов, ты победил, у тебя смарт-лаб, говорят стоит 5-10 млн долл.
Тимофей Мартынов
Александр Шадрин, ниче он не стоит)
Александр Шадрин
Тимофей Мартынов, Анар Бабаев сказал, что ты самый успешный трейдер, создал сМарт-Лаб, проводишь конфееренции и твой сайт стоит 5-10 млн долларов. Я бы продал на твоем месте и создал что-то новое.
Александр Шадрин
Тимофей Мартынов, что не так!? Счет на табло. Я на Системе заработал, а ты в Диасофте потерял
Тимофей Мартынов
Александр Шадрин, согласись, это глупость продавать акции, которые приносят прибыль и растут😁
Александр Шадрин
Тимофей Мартынов, продать на хаях, это не глупость. Прибыль приносишь ты. И основная прибыль именно от продажи бизнеса будет.
Artem Braun
Очень интересно. Спасибо. Амортизация 900 млн это на что? Рост на 50%
Тимофей Мартынов
Artem Braun, спасибо за вопрос Надо будет перепроверить Этот момент взял из старых оценок
Тимофей Мартынов
Artem Braun, ну 360 млн ха первое полугодие Сумма растет Должно быть 800+ по году
Artem Braun
Тимофей Мартынов, просто компания которая занимается софтом. Допустим догорие компы амортизируют и 4к мониторы. Ну на 2500 рабочих мест это блин 360к за место, это дохера я думаю.
Тимофей Мартынов
Artem Braun, это создание нематериальных активов же типа инвестиции в софт, отдача от которых будет на протяжении нескольких лет
V.
Яб половину продал (даже если бы на это ушла неделя, потом написал об этом) и убыток отбил на спекуляциях. Вернуться всегда можно, если на то будет технический сигнал на рост. Раньше у тебя спекуляции неплохо получались, но успех прошлого года притупил нюх, а регулярные разговоры про Баффета похоронили успешный трек.
Тимофей Мартынов
V., у меня нет времени на спекуляции
Андрей Подгорнов
По Магниту будет такая же статья, на что надеется? Магниту при цене меньше 3тр, надо оценку до 5 поднять.
Тимофей Мартынов
Андрей Подгорнов, надеяться главным образом на снижение ставок, думаю к 2027 все должно быть уже гораздо лучше
toronaga
Тут ждем когда ЦБ заставит малые и средние банки принудительно переходить на российский софт.Компании то не глупы, проведут тендеры — выберут лучшие по ценам решения, ничего сверхдоходного просто так Диасофт не получит. Интегратов сотни
toronaga
👉Продавать акции по 1860 руб нет никакого смысла. Акции недорогие.вообще ни чем не обоснованное заявление. 1860 рублей это 4 кружки пива, а в некоторых барах Питера — все 6
Тимофей Мартынов
toronaga, обоснованное, читай текст
Денисов Виталий
Скажите пожалуйста, какая у вас стредняя по диасофту? И какая стратегия по этим акциям? Выйти просто в ноль или заработать на будущем росте? Спасибо
Тимофей Мартынов
Денисов Виталий, спасибо за вопрос! Средняя наверное где-то 3750 руб. За это время были получены дивиденды 155 руб. Итого где-то 3600 руб. Стратегия следующая: держать до тех пор, пока рынок не вернется, бизнес вернется к росту, мультипликатор EV/EBITDA вернется к 10+
Андрей Никитенко
Тимофей, как бы смотрели на бумагу, если бы у вас не было позиции? От текущих цен уже интересно или текущая цена не предел мечтаний?
Тимофей Мартынов
Андрей Никитенко, я бы покупал все равно
Петр
Не понятно, на чем кроме презентаций, строятся прогнозы выручки компании? Компания не имеет своего продукта, как например Яндекс, или этот продукт экстремально нишевой. У компании нет уникальной производственной базы, инвестиции в которую отсекали бы конкурентов. Из этого следует, что при любом раскладе компания может потерять текущие доходы. Предположу, что бизнес компании строится на личных отношениях руководителей компании и менеджмента банка, и проектах автоматизации, все это может в одночасье просыпаться.
Тимофей Мартынов
Петр, продукт то есть, и не один
megachel
Впечатление, что Тимофей застрял в этой компании исключительно по психологическим причинам. Трудно резать лося, трудно признать ошибку. Драйверов роста у компании не видно, а в случае мирного ралли компания явно будет в аутсайдерах.. Дешевой её назвать трудно, мульты примерно по рынку в этом секторе, особенно если прогнозные на 26-й год посмотреть. Смысл сидеть в ней при таком раскладе?
Fabiys
При всем уважении к Тимофею, но мной акции были куплены после его аналитики, в которой как мне показалось (я мог заблуждаться не отрицаю) все сводилось к тому что это компания роста и у нее все шансы дать долгосрочному инвестору альфу. Но это рынок гарантий нет случилось, что случилось, но мне не понятен вывод. «👉Продавать акции по 1860 руб нет никакого смысла. Акции недорогие.» как будто бы при 2000 руб. Был такой же вывод и вот акции снизились еще на 7%. Если через пол года выяснится еще какие то обманы менеджмента и они еще упадут на 1400 на 1000 вывод будет такой же? Так можно падать бесконечно, как пример ВК на бумаге они должны били кратно вырасти а в итоге упали на дно, а потом его пробили, а потом еще раз… Поясните пожалуйста новичку неразумеющему, в итоге что нас ожидает с этой компанией? Точно ли надо быть совладельцем данного бизнеса или все таки мясо в этой палате с шаурмой протухло?
ElConstantoz
Fabiys, продавцы шавухи честные, но Собянин определил палатку под снос. Планируют теперь павильон с блинчиками развивать
Тимофей Мартынов
Fabiys, менеджмент не обманывает в данном случае, он дает свои оценки. я верю мужикам они выглядят гораздо честнее, чем народ из остальных компаний
Сергей С
Лайк поставить не могу!
Тимофей Мартынов
Сергей С, почему?
Pavelbuendia
Компания работает в сегменте ПО, где у нее нет выраженных конкурентных преимуществ (уникальных технологий, сильного бренда, лидирующей доли рынка) перед другими игроками. Ее основная стратегия роста связана не с инновациями, а с ожиданием импортозамещения, которое может быть инициировано регуляторными решениями (в частности, ЦБ РФ). На данный момент я не вижу убедительных драйверов для существенного роста. Безусловно, позитивным фактором является наличие устойчивой возобновляемой выручки (рекуррентный доход), что обеспечивает стабильность. Однако этот фактор не является драйвером роста, а скорее закладывает базу для «справедливой» оценки. Текущая цена акции (~1857 руб.), на мой взгляд, уже в полной мере отражает эту стабильность, и потенциал для повышательного пересмотра котировок при текущей бизнес-модели ограничен.