Роснефть: SDN санкции, низкие цены на нефть + маржа ушла в переработку - проходим дно цикла, но нужна девальвация, отчет за 3-й квартал 2025 года
Автор: Олег Кузьмичев
Думаю для вас это не сюрприз, предупреждал об этом регулярно с начала года в своих нефтяных срезах, последний был тут в середине ноября smart-lab.ru/company/mozgovik/blog/1229385.php
В плане операционной и чистой прибыли — динамика у Роснефти худшая среди нефтяных компаний
При этом если смотрим на EBITDA — рентабельность выросла даже год к году (с 27 до 29%)
Думаю тут можно смело делать вывод — SDN санкции 22 октября повлияли на результаты 3-го квартала, аудиторы могли заставить Роснефть списать какие-то иностранные активы (тоже самое будет и с ЛУКОЙЛом)
Можно смело утверждать, что мой прогноз по прибыли из-за этого и не сбылся, роснефть вместо 87 млрд руб чистой прибыли заработала 32 млрд руб.Но списания прогнозировать сложно/невозможно, скорр прибыль скорее всего в районе 100 млрд руб вышла за 3-й квартал
Вернемся к отчету (какие-то позитивные факторы все же есть)
Чистая прибыль на минимумах за 5 лет, похоже мы где-то на ДНЕ цикла в нефтянке (и хорошо, что не встретили его в лонгах)
С другой стороны — есть шансы, что после «плохого» 4-квартала ситуация станет только улучшаться, но вопрос насколько сильно, чтобы начать покупать акции Роснефти?
Наша нефть сейчас торгуется ниже 40 долларов за баррель
Дисконт серьезный, но он рано или поздно конечно же снизится до 11-15$. Но котировкам и прибыли нефтяных компаний от этого пока не легче
Но есть и хорошие новости — «объемы» добычи прошли «дно» и это на руку «транспортным нефтегазовым» компаниям, по которым у нас 4-ки (Транснефть и НМТП) и, которые, чувствуют себя лучше рынка (см их отчеты за 3-й квартал, разбирал недавно)
Ждем выход добычи на полку в 9,5 млн баррелей по стране и 46-47 млн тонн нефти + конденсата у Роснефти (Роснефть «дно» по добыче тоже уже прошло по втором-третьем квартале 2025 года)
Отчет Роснефти становится все более закрытым (убрали денежные потоки из отчета, есть только 2 строчки в пресс релизе), по опер прибыли тоже дно прошли скорее всего (без обесценений было бы 250-300+ млрд рублей скорее всего)
Нас интересует непрогнозируемое будущее, которое пока неочень.Маржа экспортера нефти все еще на низких уровнях — я потому нефтянку и не беру. От 4-го квартала не стоит ждать сюрпризов с такими ценами и курсом USD/RUB
Из хорошего — компания снизила кап затраты на -10% к прошлым кварталам (видимо на Восток Ойл прежде всего)
Ну и самое главное — чистый долг магическим образом снизился!)
Компания в плохой конъюнктуре погасила 840 млрд рублей долга?
Не нужно обманываться — конечно же нет. Были такие новости в 3-м квартале исходя из статистики ЦБ
В общем скорее всего график долга выглядит следующим образом (возможно моя фантазия). Новая предоплата пошла в зачет старой, но ей можно технически снизить «чистый долг». Хотя по факту — предоплата тоже ДОЛГ т.к. по ней идут проценты, но отдаешь ты не деньгами, а нефтью по спотовой цене.
В целом Роснефть все равно за 3 года снизила чистый долг с предоплатами с 6 до 4 трлн руб, что похвально
Дивиденды будут и дальше с таким ND/EBITDA ~1,3x, но маленькие — за 3-й квартал див база всего 1,5 рубля (0,4% ДД)
Как я уже писал в прошлых постах — возможно в ближайшие 2-3 года увидим пик кап затрат на проект Восток Ойл (но многое зависит от макро ситуации т.к. там важна высокая цена на нефть для возврата инвестиций от госудасртва), отдача от Восток Ойла пойдет только с 28 года
Те кто дождутся ввода в Восток Ойл — наверняка заработают на акциях Роснефти при текущих ценах. Но если будет сдвиг вправо еще года на 3-4? Можно подзависнуть.
Обновил модель — опять ухудшил прогноз (из-за SDN санкций/списаний и все еще более крепкого рубля и более низкой цены на нефть)
Роснефть — хорошая пружина, которая может разжаться после девальвации или при росте цен на нефть, но 2025 год выглядит плачевно (низкая ДД и недешево по мультипликаторам)
Целевая цена снизилась с 570 до 538 руб (+23%) по причине ухудшения прогнозов по нефти на 2025-2027 года и SDN санкций
В целом актив стоит 4 трлн руб (с долгом 7-8 трлн руб) — при прибыли в 400 млрд руб не супер интересно, но прибыль может стать 1+ трлн руб, как в 2023-2024 году? тогда заколосится инвест идея, но не сегодня
В отчете за 1-й и 2-й квартал по роснефти писал следующие фразы и санкции SDN оказались пророческими!)
Выводы:
👉 Роснефть отчиталась хуже моего прогноза — прибыль за 3-й квартал составила 32 млрд руб (-80% г/г), я ждал в районе 87 млрд руб (основная причина ошибки — списания из-за SDN санкций).
👉 Див база по див политике за 3-й квартал составит 1,5 руб (0,4% ДД) — не выглядит интересно в моменте
👉 Компания, как и весь нефтегаз, находится в идеальном шторме в виде ножниц — низкие цены на нефть + крепкий рубль негативно влияют на прибыль в моменте
👉 Целевая цена снизилась с 570 до 538 руб (+23%) по причине ухудшения прогнозов по нефти на 2025-2027 года и SDN санкций, рейтинг Мозговика 3
👉 В моменте оценка недешевая — ~10-11 годовых прибылей 2025 года и ~5%% ДД, но есть шансы на улучшение конъюнктуры
👉 О рисках не надо забывать — все еще висит Дамоклов меч в пошлин Трампа в виде 500% тарифы на импортеров российской нефти. Да и Восток Ойл может оказаться не самым прибыльным проектом для миноров, поэтому думайте сами — решайте сами.
Я бы по 300 задумался бы о покупке акций. В моменте — неинтересно.
Спасибо за внимание.
Если понравился пост — не забудьте лайкнуть ❤️!)
Если есть вопросы — пишите в комментариях.
Комментарии
rob45
Олег, добрый вечер! Спасибо за полезный комментарий/обзор! Вы верите в избыток нефти в 4 млн брл в следующем году, о котором часто пишут в СМИ?
Олег Кузьмичев
rob45, думаю нет, это слишком. во перовм полугодии 2026 будет профицит, но дальше все скомпенсируется ростом спроса видно, что китай и индия пока наращивают импорт
rob45
Олег Кузьмичев, спасибо за ответ! А что по Вашему мнению должно случиться, что бы Роснефть стала стоить 300 и Вы её купили?) Опек+ вернули на рынок большой объем в этом году и нефть на этом всё ещё 60+, добыча нефти в США вышла на полку, «Венесуэла» явно не вернёт на рынок много нефти в случае прихода американцев, при всём этом ещё и спрос каждый год растёт примерно на 1.0-1.2 млн.б. Вам не кажется, что Роснефть по 370-410 сейчас, это как Сбер по 150-200 в 2023?
Олег Кузьмичев
rob45, я бы на девальвацию смотрел и график «маржа экспортера». Пока там ниже 20 тыс руб — ловить особо нечего
Олег Кузьмичев
rob45, добыча нефти в США ещё может подрасти + Гайана, Бразилия, Канада Думаю это не сбер 150-200 в 23
rob45
Олег Кузьмичев, понял! Ещё раз спасибо за комментарий и оперативные ответы!
fomo82
Есть ли налоговые риски?
Олег Кузьмичев
fomo82, я бы смотрел только в сторону отмены или ухудшения демпфера (компенсация цен на бензин и дизель в РФ по разности с Европой) — Роснефти не так сильно коснется пока не на повестке
Олег Кузьмичев
Про влияние SDN санкций на Роснефть/ЛУКОЙЛ отчасти писал тут, кстати. smart-lab.ru/mobile/topic/1221108/