Аэрофлот 9М25 - испытание демпфером

Аэрофлот представил финансовые результаты по МСФО за 3 квартал и 9 месяцев.

• Выручка за 9 месяцев выросла на 6,3% г/г до 676,48 млрд рублей, выручка от пассажирских перевозок увеличилась на 7,2% до 636,96 млрд рублей
• Пассажиропоток по итогам 9 месяцев снизился на 0,1% до 42,48 млн человек, а пассажирооборот за счет увеличения среднего расстояния увеличился на 2,4% до 116,734 млрд пкм
• Доходная ставка демонстрирует рост на 3,8% до 5,46 руб./RPK, что ниже уровня инфляции
• Операционная прибыль до вычета амортизации и учёта прочих доходов/расходов составила 126,2 млрд руб. (-3,4% г/г), EBITDA увеличилась на 37,8% до 230,89 млрд за счет эффекта от страхового урегулирования и ряда неденежных вещей, скорректированная на эффект от страхового урегулирования и прочих разовых статей EBITDA снизилась на 19,3% до 148,7 млрд из-за снижения выплат по демпферу
• Скорректированная чистая прибыль упала на 49,5% г/г до 24,5 млрд рублей
• Компания торгуется по мультипликатору скорр. P/E 2025 9.11x, 5,5% дивидендную доходность

Пассажиропоток в третьем квартале впервые после 2022 года продемонстрировал отрицательную динамику относительно прошлого года. Повлияли внешние факторы (ограничения на работу аэропортов из-за атак БПЛА) и замедление экономической активности, т.к. авиаперевозки крайне чувствительны к макроэкономической среде.

Расширение маршрутной сети отразилось на увеличении среднего расстояния.

За счет роста среднего расстояния пассажирооборот в третьем квартале оставался в положительной зоне относительного прошлого года (+0,6%).



Доходная ставка находится на уровне прошлого года, а снижение квартал к кварталу в высокий сезон – признак слабости рынка.

Под воздействием слабой динамики в пассажирообороте и доходной ставке выручка в третьем квартале увеличилась относительно прошлого года всего на 1%

Позитивным моментом в опубликованной отчетности стала жесткая оптимизация расходов. Компании удалось в третьем квартале сократить ключевые расходы в пересчете на один кресло-километр предельного пассажирооборота. Видим снижение CASK на 3,7% г/г до 4,55 руб.

Снижение CASK позитивно отразилось на операционной прибыли до вычета амортизации и учета прочих доходов и расходов в пересчете на пассажиро км: 1,4 руб. Рекордное значение за последние несколько лет.

Аэрофлот продемонстрировал очень хороший результат операционного бизнеса в третьем квартале. OIBDA до прочих доходов и расходов составила 64,2 млрд рублей (+17,1% г/г). Помогла и стабильная ситуация с ценами на авиационное топливо, которое в текущем году не дорожало. Проблема в снижении демпфера. Мы видим минимальную разницу между OIBDA и скорректированной EBITDA. Это и есть эффект от падения компенсации.

За 9 месяцев Аэрофлот получил по демпферному механизму 8,4 млрд рублей, против 35,1 млрд за аналогичный период прошлого года. Это ключевая причина снижения скорректированной EBITDA и скорректированной чистой прибыли.

Незначительно скорректировал вниз прогноз по выручке на фоне слабой динамики в доходной ставке, без изменений скорректированная EBITDA и на 2,5 млрд увеличил прогноз по скорректированной чистой прибыли на фоне стагнации цен на авиационное топливо и позитивную динамику в контроле прочих операционных расходов. Компания торгуется в 9 скорректированных прибылей 2025 года. Ожидаю 50% пэйаут – 3,14 руб. дивиденд на акцию (доходность 5,5%).

Акции Аэрофлота не представляют инвестиционного интереса. Бизнес всегда отличался повышенной чувствительностью к волатильным и слабо прогнозируемым макропараметрам. Видим, как снижение демпферных выплат значительно сократило скорректированную EBITDA и дивидендную базу в 2025 году, несмотря на серьезную работу компании по контролю за операционными издержками. Из-за слабой прогнозируемости финансовых результатов, исторически отрицательного трэка по созданию акционерной стоимости, у Аэрофлота отсутствует рейтинг и целевая цена от Mozgovik.

Благодарю за внимание!